黑暗侵袭
7.6分
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剧情简介
（报告出品方/作者：华安证券，郭倩倩）
1 厚积薄发成就国内消防安全系统龙头
1.1 以通用消防报警系统为基，不断拓宽产品线及下游应用
青鸟消防是国内消防行业知名企业，主营业务为消防安全系统产品的研究、开 发、生产和销售。公司当前核心业务为通用消防报警系统：以火灾自动报警及联动 控制系统为主系统、同时囊括五小类配套系统及自动气体灭火系统。五小类系统分 别是：电气火灾监控系统、消防设备电源监控系统、防火门监控系统、可燃气体报 警系统（气体检测系统）和余压监控系统。随着公司的不断发展，业务范围逐步从 通用消防报警系统向工业领域、应急疏散、智慧消防等新兴领域拓展。公司品牌知 名度持续提升，2015 年被河北省科技厅、财政厅、国税局、地税局评为高新技术企 业，并于 2020、2021 连续两年位列中国房地产开发企业 500 强首选供应商品牌测评 榜首。
深耕消防安全产品领域 20 年，内生外延双轮驱动成就国内消防报警系统龙头 企业。2001 年，随着消防行业逐步取消行政审批改为市场准入制度，北大青鸟环宇 牵头设立青鸟消防有限公司，以民营企业身份通过收购无线电厂及凌云安全取得火 灾报警器生产资质和技术，正式参与到消防安全产品市场竞争当中，并不断完善消 防安全报警生产线。2007 年，公司收购同业企业久远智能 75%股权，吸收技术并扩 充消防报警产品线。2008 开始转变销售模式，逐渐由办事处转向“经销为主，直销 为辅”的销售模式。
2012 年，公司完成股份制改革。2013 年收购正天齐、惟泰安全， 拓展进入气体灭火及气体检测领域。2016 起通过不断加码投资中科知创，进军智能 疏散领域。2019 年公司在深交所主板上市，同年自研消防报警产品专用芯片“朱鹮” 问世。2020 年，公司设立全资子公司“北京青鸟美好生活科技有限公司”，发力家 用消防领域，2021 年 3 月收购上海康佳绿色照明技术有限公司 25.37%的股权，8 月 投资左向照明（间接持有 37.62%股权），提高应急智能疏散产品的技术、质量和产 能。
公司无实际控制人，董事长蔡为民“掌舵”主持公司发展大局。公司控股股东 为北大青鸟环宇科技股份有限公司，持股比例为 37.2%。由于北大青鸟环宇股权结 构分散，无实际控制人，间接导致青鸟消防无实际控制人。公司现任董事长蔡为民， 是公司成立之初的核心发起人之一，持股比例 11.48%。蔡为民先生毕业于北京大学 物理系，在消防行业有 20 年从业经验，兼任中国消防协会第六届理事会理事，全 国消防标准化技术委员会火灾探测与报警分技术委员会委员，全国专业标准化技术 委员会委员等职务。目前，由以董事长为核心的管理层直接对公司经营管理进行决 策，受其他股东干预较少。
1.2 产品体系完善，致力于打造“一站式”产品与服务闭环
公司现有业务可分为“通用消防报警系统”、“应急疏散系统”、“气体检测 系统”和“气体灭火系统”。其中，通用消防报警系统中“火灾自动报警及联动控 制系统”业务构成公司目前主要收入来源。由于公司财报中披露细分产品科目较多， 我们根据产品属性及下游应用，将公司产品线归结为“通用消防报警系统”、“应急疏散系统”、“气体检测系统”、“气体灭火系统”四大类，2020 年分别实现收 入 19.22、1.80、0.85、2.72 亿元，占总营收比重分别为 76.12%、7.14%、3.35%、 10.76%。
①通用消防报警板块：包含自动报警及联控系统和其他配套系统（电气监控、 防火门监控、电源监控、余压监控系统），其中自动报警及联控系统（由控制器、 信号模块、各类感应型探测器组成）是第一大营收来源，2011-2020 年，收入规模 由 2.79 亿增长到 15.73 亿，cagr 达到 21%，占总营收比重由 93.5%逐步降低到 62.3%，主要原因是 2013 年以来公司产品体系在不断丰富，增加了各类配套监控系 统、应急疏散等新产品，导致自动报警系统占比被动下降。
②应急智能疏散板块：具体产品包括应急照明控制器、集中控制型应急标志灯、 应急照明灯具、专用电源等。2016 年通过收购中科知创切入应急疏散领域，2021 年 加码左向照明，2016-2020 年，板块营收由 0.05 亿增长到 1.8 亿，cagr 达 150%， 占比由 0.36%提升到 7.14%。受益于政策风口，未来仍有较大成长空间。
③气体检测系统：气体检测类产品包含商用可燃气体探测报警、家用独立式可 燃气体探测报警和工业防爆级气体检测监控系统（工业级产品主要由 2013 年收购 的子公司惟泰安全生产），2013-2020 年收入由 0.01 亿增长至 0.85 亿元，cagr 达 35.1%，占比由 1.63%提升至 3.35%。
④气体灭火系统：2013 年通过控股正天齐，开始生产气体灭火类产品，其中部 分产品应用于工业领域，2013-2020 年，收入由 0.16 亿元增长至 2.72 亿元，cagr 达 49.6%，占比由 2.55%提升至 10.76%。
工业级消防报警产品方面，公司已经初步建立了较为完善的工业消防产品线， 包括具有差温功能的感温电缆、具有自检功能的红外/紫外/复合火焰探测器、图像 型探测器、阻性漏电/热解粒子探测器、吸入式空气采样探测器等，预计 2021 年可 以实现销售收入确认。
多维度产品矩阵覆盖火灾消防报警全链条，整合青鸟智慧消防平台形成“一站 式”产品和服务闭环。青鸟产品深度参与到火灾安全管理（早期预警→报警→防火 →疏散逃生→灭火）的全过程，再通过青鸟建立的智慧消防平台（青鸟消防云）进 行整合，增强人机交互，实现实时监控反馈、云端信息汇总等功能，真正形成了 “一站式”的产品与服务闭环。（报告来源：未来智库）
2 行业属性决定赛道“长、宽、厚、慢”四大特征
2.1“长”—消防产业历史悠久，经济伴生性推动消防行业永 续增长
我国消防产品行业进入市场化发展阶段时间尚短，市场集中度低，具有“大行 业、小公司”的特征。改革开放以前，我国消防产品行业采用计划经济的定点生产 模式，各个企业具有明显的覆盖地域划分，随着改革开放深化，消防行业逐步转变 为严格的备案许可证制度，直到 2001-2003 年逐步取消行政审批，改为市场准入制 度，进入市场化发展阶段，行业参与者增多，规模扩大。根据慧聪消防网数据，消 防行业前 30 家企业市占率不到 10%，业内以销售规模 500 万元以下的小公司为主。 根据中国消防产业发展现状调研报告，截至 2016 年，我国消防企业数量超过 2.8 万 家，其中消防产品企业约 5700 家，主营自动报警系统的约 1000 家，获得了强制性 产品认证的约 600 家。
消防行业具有很强的经济伴生性，社会在安全保障方面的投入不断提升，带动 了消防行业的永续性增长。固定资产投资完成额维持高位，连续 7 年超过 50 万亿， 增速放缓的过程中，投资动力结构不断优化。与网安、安防等安全类行业类似，消 防产品“防灾、减灾、救灾”功能难以直接创造经济价值，但伴生国民经济增长与 社会财富积累，安全保障方面的投入会不断提升。我们认为，消防行业有望在未来 永续增长，且产业保障效应和社会关注度不断提升，根据智研咨询，2014-2019 年 间，消防行业整体规模由 1930 亿增长至 3559 亿元，cagr 为 13.02%，其中消防产 品市场规模由 430 亿增长至 1032 亿元，cagr 为 18.76%。
消防产品规模占比呈上升趋势，青鸟覆盖其中三大细分赛道，目前国内理论年 市场空间超过 500 亿人民币。从行业分类来看，消防产品隶属于消防行业，占整个 消防行业产值的比重约 29%，且具有提升趋势，一方面因为技术含量高价值量提升， 另一方面在政策趋严背景下，消防产品现场部件增加，消防产品占行业整体比重呈 上升趋势。消防产品包含 6 个细分子行业，分别为消防装备、通用消防报警、防火与疏散、自动灭火、通风与防烟、消防供水，青鸟横跨其中三个子行业（通用消防 报警、防火与疏散、自动灭火），根据智研咨询，2019 年，三者市场规模分别约为 276、235、59 亿元，合计为 570 亿元。
2.2“宽”—多学科、多场景、多层次，对商业地产依赖性弱
消防行业“宽”的特征主要体现在：
①产品技术构成多学科交叉：消防线路产品构成诸多，包括微处理器、探测器、 传感器、并联线路及灭火装置等，多样化的产品构成，学科知识来源也多种多样， 包含电子信息技术、电气控制、光电控制、网络技术、制造技术、数字化技术及纳 米技术等诸多学科知识。
②应用场景多样化，使得市场也具有显著的碎片化特征：消防产品广泛应用， 如商场、写字楼、住宅等大型或小微场所等民用建筑，计算机机房、图书馆、档案 馆、移动通信基站、数据中心、储能电站等需要设置特殊预警及灭火系统的场所， 以及以纯木结构和砖木结构为主、耐火等级普遍低的古建筑保护等领域。消防行业 具有显著的长尾效应，不依赖单一商业地产而剧烈波动。从房屋竣工面积增速看，受房地产调控政策影响，房屋竣工面积增速于 2016 年开始显著下滑，并于 2018 年 进入负增长阶段。相应地，消防市场规模增速有所放缓，按依然保持较强韧性，得 益于其应用场景不断拓宽，社会对消防保障产品的投入稳步提升；就公司而言，下 游市场扩容，叠加市占率提升，领先的消防报警设备供应商的成长性有望平滑行业 弱周期性带来的影响。
③应用市场层次明显，不同应用各有针对应要求：消防安全产品按其主要的应 用领域，大致可以分为在家用领域、商业领域以及工业领域三层次的应用，对应于 不同的层次，应用要求不同。在家庭领域，主要用的灭火器、防毒面具、灭火毯、 独立式火灾探测报警器等产品，注重防火灭火、便携式、易于使用等特点。在商业 领域，主要使用的自动灭火系统、火灾自动报警系统则要求注重系统性的联网监控， 对于自动感应以及全天候自动化监控有要求。在工业领域，主要产品包括工业气体 探测器、火焰探测器、感温电缆和红外图像检测等，主要要求实现对烟雾、气体泄 漏、用电安全、消防水压等安全数据采集及自动化监控。
2.3“厚”—技术壁垒与认证壁垒日积月累下的深厚护城河
消防安全行业新进入者面临较高的技术壁垒与认证壁垒，需要企业常年累月积 累技术诀窍，加深护城河。①技术壁垒：解决方案是在大量项目经历的验证和改进 中不断成熟的，消防安全产品需要多学科知识交叉应用，要求企业研发团队拥有长 期的研发、设计经验积累，更需要企业具备良好的生产设备和先进的检测检验技术。 ②认证壁垒：消防产品质量直接关系到人身财产安全，因此消防产品市场拥有明确 的准入标准和质量规范，并实行强制性认证和检验制度（有效期内仍会被持续监 督），以保证产品质量，行业拥有一定准入门槛；且不同市场间存在认证隔离，标 准于规范有所差异，如中国 3c 认证，北美 ul/ulc 证书和欧洲 ce 证书。
2.4“慢”—渠道和品牌知名度影响公司业务扩张，未来市占 率水平将缓慢提升
行业下游相对分散，公司扩张依赖渠道和品牌知名度。消防行业与安防行业相 比，没有市政级集体采购的大客户，下游格局相对分散，其业务扩张需要人员和渠 道同步扩张，因此在收入增长的同时，公司的销售人员和销售费用率均有提升。从 公司层面来看，随着渠道建设的完善和品牌知名度的提升，龙头公司市占率水平有 望缓慢提升。
对比海外龙头企业，均为行业里深耕数十年的老牌知名企业。从业务角度看， 海外头部企业有楼宇解决方案专攻型公司江森自控、开利全球，也有高端制造平台 型企业西门子、霍尼韦尔。覆盖多领域场景，提供设备及系统的智能化解决方案， 在消防和安防领域，基本实现一体化协同发展；从收入规模角度看，西门子以欧洲 市场为核心，霍尼韦尔、江森、开利以美国市场为核心，基本完成全球化布局。 2020 年，江森、霍尼韦尔、开利美国市场是占比分别为 49%、60%、52%，三者消 防与安全解决方案收入分别约为 100、52、50 亿美元，收入规模较大。
对比美国成熟市场，国内消防产品市场集中度仍有进一步提升空间。根据 grand view research，2027 年全球消防系统市场规模预计将达 1550.3 亿美元，复合 年增长率为 7.5%，推算 2020 年市场规模约为 930 亿美元，其中北美地区作为消防 系统应用的主要市场，占比约 35%，我们推算美国消防产品市场规模理论值约为 325 亿美元（约合人民币 2100 亿元），由此得出 2020 年，江森、霍尼韦尔、开利 美国市场市占率分别约为 15%、10%、8%，合计约 32%。对比我国市场，根据三家 主要消防报警系统供应商收入规模推算（按 2019 年数据，青鸟 23 亿、海湾约 20 亿、 三江约 9 亿），三家市占率合计 19.25%，头部企业集中度仍有提升空间。（报告来源：未来智库）
3 赛道特征决定企业三大竞争要素
3.1 大量项目经验积累的行业 know-how，凸显品牌价值
行业经验的积累对于消防产品厂商至关重要，青鸟消防拥有大量大项目经验背 书，擅长解决“定制消防”中的消防难点，有望率先由消防报警设备厂升级为解决 方案供应商。公司从事消防产品生产近 20 年，参与了多个明星项目的建设，如奥 运会场馆、大型国际机场等国家级重点工程约 10 余个；代表性项目过百项，涉及 各类场馆、大型商场、医院、写字楼、基础设施、电力石化等各种类型场景。公司 通过不断累积行业经验、了解客户需求，动态把握主要领域客户对于消防产品的技 术需求及发展趋势。在此基础上，公司对客户需求深入分析和总结，着手解决不同 场景存在的消防难点，例如医院场景下，众多医疗设备的电磁信号不利于消防系统 运营，对报警探测器抗干扰能力要求更高，因此不同场景均有“定制消防”需求， 需要技术与实践经验相结合，青鸟凭借长期积累下的 know-how，提供了满足客户 各种消防需求的配套方案，在处理“定制消防”问题时具备绝对竞争优势。
青鸟品牌效应日益凸显，2020-2021 年品牌首选率权威评选连续两年居行业第 一。2020-2021 年，公司的房地产商消防设施品牌首选率分别为 21%、17%，居行业 第一，其中 2020 年首次超越海湾。产品性能、质量与服务等要素是客户选择消防 产品时的重要依据，品牌知名度的提升反映了公司不断提升的综合实力，凸显品牌 效应。
3.2 销售体系：确立专卖经销模式，渠道建设独树一帜
公司在成立之初便确定了以经销为主的销售模式，经历三阶段变革，围绕的核 心是扩大销售规模、提升渠道把控力、降低销售费用。三阶段变革主要分为：① “一般经销”模式（2001-2003）：由于公司处于初创期，通过“一般经销”模式， 可以迅速铺开产品，扩大覆盖区域，有利于快速提高品牌知名度和销售规模。②办 事处模式（2004-2007）：在公司产品力和品牌力同步提升背景下，公司开始主动扩 张，在全国重点城市设立办事处以及子公司，旨在加强对渠道把控，提高销售规模 的同时增强收入稳定性。③专卖经销为主，直销为辅（2008-至今）：公司逐步将办事处转变为公司制运营的经销商，同时要求所有一般经销商转变为专卖经销，该模 式具有以下特点：1）买断式销售,公司货款回笼压力小，商品积压风险小；2）区域 限定，防止窜货，有效保护经销商经营收益。3）排他性专卖，有助于品牌价值凸 显。
青鸟有更强的渠道管理能力和更优化的费用控制能力，专卖经销模式更具优势。 消防产品应用场景广泛（各类场所、建筑物），市场相当分散，并且终端用户对消 防产品的售后服务有较高的要求，区域化竞争特征明显，因此依赖地区销售网络、 代理商等渠道。对比消防产品行业其他头部公司，切入市场较早的海湾技术（外资） 和三江电子主要采用直销模式，中消云采用“一般经销”模式，同超过 500 家经销 商合作。我们认为，专卖经销模式相对“一般经销”，对渠道的把控能力更强，相 对直销，费用控制效果明显，有利于扩大营销半径，同时由于一系列经济和政策导 致行业出清，竞争格局优化，青鸟领导地位愈发稳固。
青鸟的专卖经销模式优化了费用结构，提升了盈利能力。选取青鸟、中消云、 三江电子三家分别采用专卖经销、一般经销、直销的代表性公司，进行毛利率和销 售费用比较。从毛利率角度看，2015-2019 年，三江电子毛利率分别为 43.76%、 44.43%、45.97%、43.57%、45.80%，始终高于青鸟、中消云，主要由于经销模式下 公司会通过销售返利（相当于折价优惠）对经销商进行激励，所以相对直销模式毛 利率较低。根据青鸟招股书，剔除返利影响后，2016-2018 年，青鸟毛利率分别为 53.68%、53.35%、49.63%，远高于三江电子，主要得益于青鸟的规模效应。从销售费用率角度看，直销模式的销售费用率显著高于经销模式，2015-2019 年，三江电 子销售费用率分别为 18.9%、21.0%、22.2%、23.6%、22.2%，而中消云销售费用率 在 10%-15%水平，青鸟则始终低于 10%。综合来看，青鸟相对三江电子，毛利率低 约 2-3pct，但销售费用率低约 10pct，除了规模效应因素外，仍体现了青鸟专卖经销 模式下，更强的渠道管理能力和更优化的费用控制。
淘汰与支持机制并行，数量基本保持稳定，大型经销商占比逐年增加。激励与 支持方面，公司通过优惠的销售结算方式、回款周期及返利等措施充分调动经销商 积极性，并提供强化培训、技术支持、授信等措施支持经销商市场开拓。同时公司 设置了淘汰制度，对于业绩严重下滑且无适当原因的，将与其终止经销合同关系。 根据青鸟招股书，2016-2018 年，公司淘汰 7 家经销商，同时新发展了 9 家经销商， 整体规模稳定在 60 家以上，且年销售规模在 4000 万以上的大型经销商数量逐年提 升。青鸟销售模式稳固，机制健全，其他竞争对手难以快速复制其强大的渠道管理 能力，青鸟已经形成了稳固的渠道护城河。
3.3 差异化：自研“朱鹮”芯片+拥抱智慧消防趋势
消防行业的格局逐渐由价格导向转变为质量导向，产品差异化将成为消防产品 市场拉开梯队间差距的关键手段。消防行业的总体趋势为：①政策趋严：国家发改 委在《产业结构调整指导目录（2011 年本）（修正）》中，将火灾报警器列为限制 类项目，将根据产业结构优化原则对其进行优胜劣汰，政策对于产品管理趋于严格。 ②产业升级：消防、安防以及物联网的一体化发展，智慧消防的逐步演进，对产品 配套能力以及产品力提出了更高的要求，产业升级是大势所趋。③格局优化：新冠 疫情后，原材料价格上升，成本端、疫情原因带来的经营压力加速中小企业出清， 行业竞争格局优化。我们认为，行业整体向成长期中后段演进，由价格导向的粗放 型竞争演变为产品导向的质量竞争 ，使得差异化成为公司目前重要的竞争手段。
青鸟产品迭代基于其成熟的研发体系。从团队和投入两个角度来看：
①技术团队方面：2018-2020 年，青鸟技术人员分别为 319、413、532 人，占比 分别为 14.9%、17.0%、18.2%，逐年提升，其中 230 余人的研发团队主要由中青年 技术人员组成，均来自海内外名校，综合技术素质高；相比三江电子，截至 2020 年上半年，技术人员 485 人，占比 27.2%，青鸟技术人员规模更大，但占比相对低。
②研发投入方面：2018-2020 年，青鸟研发投入分别为 0.93、1.16、1.38 亿元， 占总营收比重分别为 5.2%、5.1%、5.5%，公司保持高强度研发投入，建立了 ul 消 防报警实验中心、emc 电磁兼容实验室、高低温湿环境实验室等研发实验室，配 备多种先进设备，2019 年研发投入首次超过 1 亿规模，并持续增长，2018-2020 年 三年研发投入 cagr 达到 27.6%。相比三江电子，2019 年研发投入 0.59 亿元，占总 营收比重 6.4%，青鸟研发投入规模更大，但占比较低。
从发展趋势上来说，青鸟技术团队和投入都在稳步扩张，研发体系成熟；三江 电子的人员结构和投入规模仍在不断变化，表明公司的研发体系乃至整体经营方针 处于不断优化的过程中。
长期高强度投入的成果显著，公司技术护城河不断加深。2000-2006 年，公司 成立初期阶段，主要在建立以知识产权体系为核心的消防报警产品谱系；2006-2018 年，公司核心产品不断升级，同时拓展多类型消防监控系统；2018 年开始，公司技 术领先优势越发明显，新一代技术陆续投入应用，产品性能比肩海外高端品牌，同 时成功开发消防专用芯片，加强差异化竞争能力。我们认为，公司技术储备充足， 技术优势持续在产品改进方面显现。
差异化重要手段之一：“朱鹮”芯片拉开性能差距。
青鸟是唯一具备消防报警系统产品专用芯片设计能力的厂商，防止 know-how 外溢的同时通过技术迭代实现差异化竞争。“朱鹮”芯片作为青鸟自主创新研发的 国内首款消防报警专用芯片，我们认为，从三个角度加深了公司产品护城河：
①专用芯片从设计、研发到应用具备天然门槛：从研发攻关角度看，青鸟组建 专业研发团队历时 4 年开发完成，人力成本、时间成本、资本投入高；从应用角度 看，需要有足够的出货量才能形成规模化效应，覆盖研发和制造成本，否则相比于 通用型 mcu，没有经济优势，青鸟 2016 年已经形成 2000 万片以上出货量（主要用 于探测器等现场部件），2020 年预计达到 5000 万片以上。
②专用芯片防止技术外溢，有利于产品迭代：出于知识产权保护的角度，专用 芯片使公司积累的大量应用场景 know-how 得到更有效利用的同时，防止技术外溢， 根据应用端需求灵活调整，有利于产品迭代并实现差异化。
③相比于通用 mcu，“朱鹮”芯片性能更强、功耗更低：性能方面，主要体 现在抗电磁干扰能力强（射频电磁场抗扰度达到 30v/m，行业标准为 10v/m）， 更强带载能力可有效降低误报，高数据带宽实现即时通讯；功耗方面，定制化专用 芯片无冗余，可以降低功耗与综合成本。
差异化重要手段之二：拥抱智慧消防，纵向一体化发展。
智慧消防核心目的在于远程运维、响应速度、精准防控、事后追溯。建立基于 物联网的智慧消防服务云平台，采用物联网技术，充分利用现代计算机、通信、控 制与云计算、大数据技术，扩大了消防管理的广度与深度，形成了“防消一体”与 “物联服务”紧密结合的新型高效的服务模式，可以在火灾预警、防火 监督、灭火 救援、消防设施的维护保养等方面发挥重要作用。
从专利数量看公司研发成果，软件著作权数量大幅超越同行业公司。发明专利 方面，青鸟、三江分别持有 16、24 项，青鸟在数量上没有明显优势，但都专注于核心 部件、关键性能方面；表现在应用端，青鸟具有丰富的项目经验，在“定制消防”领域 能够解决特定工况、场景下的消防难点。软件著作权方面，青鸟、三江分别持有 202、 75 项，青鸟具有显著的软件开发优势，在当前布局智慧消防的行业趋势下，先发优 势凸显。
具备软件技术开发基因，通过持续创新，软硬件协同发展为公司在智慧消防时 代奠定先发优势。青鸟在成立之初，便开始为自己的产品配套软件与算法，具有较 强的软件开发、算法升级能力；2020 年，在可视化领域实现人工智能分析算法的突 破，意味着公司在消安物一体化系统构架中搭建了较为完善的感知层，实现数据和 图像信息的采集。基于行业发展趋势，青鸟建立了自己的智慧消防平台（青鸟消防 云），实现了消安物一体化系统构架中应用层的突破，整合收集到的数据，实现设 备的网络化和智能化。从这个角度看，智能消防系统正在兴起，对于软件的依赖性 将逐年增强，青鸟已经具备了智慧消防时代的先发优势。
3.4 内生外延双向发展，多领域+多品牌布局夯实竞争优势
公司通过外延内生双向发展，逐步构建“3+2”的业务框架：以通用消防报警 业务、应急照明与智能疏散业务及工业消防业务为核心，积极布局智慧消防、家用 消防等相关领域。一方面，公司坚持高强度研发投入，重视团队建设，产品持续升 级迭代；另一方面，公司通过对外投资，丰富产品品类、增产能、扩渠道，持续完 善消防行业多领域布局，打造多品牌维度。目前公司消防报警业务以“青鸟”、 “久远”品牌为主，疏散业务构建“青鸟”、“中科知创”、“左向”的多品牌体 系，家用领域打造了“吻胜”品牌。公司外延内生双向发展的举措，有利于充分发 挥竞争优势，提高市场占有率。
在业务框架完善的同时，公司多样化品牌格局实现了多层次、多区域市场的深 度覆盖。具体来看：①多品牌覆盖多层次市场，应对客户多样化需求。公司拥有面 向中高端市场的“青鸟”系列，对标西门子、霍尼韦尔等国际一线品牌，以及面向 中低端市场的“久远”系列，主打高性价比。②多品牌加强对海外市场的辐射。 2020 年，青鸟内部培育的 firewatcher 系列获 fm 认证（美国工厂互保研究中心， 其证书及检测报告在全球范围内被普遍承认），标志着公司研发的产品通过国际高 标准的检测，可满足国际中高端市场的需求。公司 2011 年成立加拿大美安，旨在 开拓国际市场，目前拥有 22 项 ul/ulc 证书（北美）和 14 项 ce 证书（欧洲）， 2020 年控股法国 finsecur sas，其核心产品获得多项 nf（法国认证标准）和 ce （欧洲认证标准）的资质证书，拥有超过 50 项授权专利。③多品牌有利于快速实 现业务扩张。“久远”品牌深耕西南地区多年，品牌影响力深入人心，“左向照明” 同样具备一定的品牌认知度，青鸟联合众多品牌，为其提供包括“朱鹮”芯片在内 的技术支持，而多品牌为青鸟扩大了其在区域性市场的影响力，实现双赢。（报告来源：未来智库）
4 收入弹性增强、盈利能力改善、产业需求升级三翼齐飞
4.1 催化因素之一：新兴业务领域注入更多收入弹性
青鸟消防的新兴业务领域主要集中在应急疏散市场和工业行业市场。 （1）应急疏散市场：政策风口催动应急疏散市场进入快速发展期。①应急疏 散成为独立品类并强制安装，开辟全新市场空间。2019 年 3 月住建部《消防应急照 明和疏散指示系统技术标准》明确要求对于设置消防控制室的场所，应安装集中控 制型应急疏散系统；2020 年 4 月国家市场监管总局优化强制性产品认证目录，消防 应急照明和疏散指示产品成为独立品类。应急疏散产品相关政策连续出台，使其作 为独立品类进行强制性认证，同时实现与消防报警系统进行绑定配套。②智能化发 展促进产品价值量提升。应急疏散系统在传统“就近疏散”原则基础上，提高了对 安全性、可靠性的要求，需根据火情进行正确引导，因此智能化应急疏散系统将在 具体应用中不断推陈出新。根据智研咨询，2019 年，我国应急疏散系统市场空间约 为 59 亿，同比增长 13.46%。随着空间扩容和价值量提升，预计未来 3 年市场规模 可达到 200-300 亿。
公司提前布局智能应急疏散领域，抓住市场机遇。2017 年，公司通过对中科知 创增资入股，正式布局应急照明和智能疏散领域；2021 年，收购上海康佳绿色照明技术公司 25.37%股权，进一步加强应急疏散产品的生产能力和产品质量；同时间接 投资左向照明，通过交叉持股进行深度合作，进一步扩大产能与区域覆盖。目前公 司以“中科知创”、“左向”品牌开展业务，未来公司也考虑将“青鸟”和“久远” 品牌打入智能疏散市场。2020 年，公司应急疏散系统业务，2020 年实现约 1.8 亿收 入，同比增速为 177.2%，毛利率 33.2%，同比+10.4pct，近四年 cagr 达到 150%， 占总营收比重由 0.36%提升到 7.14%，实现跨越式发展。由于应急疏散系统应用场 景和消防报警系统基本重合，我们预计，在政策风口背景下，叠加公司渠道优势加 持，可形成有效的交叉销售，应急疏散业务将正式迈入增长爆发期，同时规模化效 应将逐步显现，毛利率有望持续提升。
（2）工业市场: 公司重视工业领域开拓，从产品体系、人员、渠道着手进行全 方位布局。从收入端来看，公司目前涉及工业领域的产品为气体检测和气体灭火系 统，分别由子公司惟泰安全、正天齐供应，还未涉及消防报警系统。公司目前在工 业领域主要做了以下三方面布局：①产品体系基本构建完成，提供消防安全产品和 消防系统整体解决方案。一方面得益于公司“朱鹮”芯片的开发和技术储备，已经 推出了具有差温功能的感温电缆、具有自检功能的红外/紫外/复合火焰探测器、图 像型探测器等产品，另一方面，公司通过收购法国 finsecur，将引入相关产品开 拓工业消防市场和高端产品市场。②成立工业产品事业部，完成团队搭建。可针对 不同行业推出不同解决方案，如轨交行业以感温电缆为主，石油石化行业以可燃气 体探测为主。③通过渠道建设，进入大型企业产品库。2021 年上半年，公司连续中 标河北天柱钢铁集团搬迁项目、中天钢铁绿色精品钢项目，均为全系列火灾自动报 警系统产品的唯一供应商，此外还有建设中的唐山钢铁集团华西特钢搬迁项目、马 钢（武汉）公司新建工厂项目、鲁中冶金矿业消防改造项目、莱芜新铁矿改造项目 等，公司已经在消防报警工业领域实现从 0 到 1 的突破。
随着工业领域的突破，客户结构优化将推动公司毛利率提升。2011-2020 年， 气体检测系统毛利率由 10%提升到 53.8%，我们认为是由于工业领域客户增多带动 的，说明公司已经具备一定的工业领域客户积累，但相比于诺安环境（主要生产石 油化工领域用的各类气体探测器）和翼捷股份（主营各类工业领域火焰、气体探测 器以及报警控制系统），二者毛利率均能保持在 60%以上，青鸟工业领域业务毛利 率仍然具有较大提升空间。我们认为，基于不断丰富的客户资源积累，高毛利消防 报警系统产品在工业领域的突破，一方面扩大公司收入规模，另一方面有助于提升 公司整体毛利率水平。
4.2 催化因素之二：充分发挥自身优势，盈利修复在即
市场的主要担忧点在于，青鸟对渠道经销商依赖性较强，一味通过返点激励扩 大销售规模，会造成一种增收不增利的情况，但是经过我们研究，青鸟盈利能力下 滑主要发生在过去三年，是内外部多因素共同作用的结果；而目前条件成熟，公司 盈利修复在即。
从复合增速角度看，利润弹性减弱主要发生在 2017-2020 年间。2011-2020 年， 公司收入规模从 2.98 亿增长到 25.25 亿元，归母净利率从 0.53 亿增长到 4.30 亿元， 二者 cagr 分别为 26.78%、26.22%，整体看收入、利润弹性基本持平。分阶段来 看，2011-2017 年间，收入、归母净利润 6 年 cagr 分别为 30.5%、35.2%，2017- 2020 年间，收入、归母净利润 3 年 cagr 分别为 19.6%、10.0%，利润增长弹性明 显由强转弱。
从扣非后增速角度看，2018-2020 年利润增速不及同期收入增速。2018-2020 年， 收入增速分别为 20.5%、27.8%、11.2%，归母净利润增速分别为 6.56%、5.28%、 18.72%，2020 年利润增速显著回升并超过同期收入增速，主要系当年非经常性损益 为 0.55 亿元（主要为增值税即征即退与各类政府补助），过去三年扣非后归母净利 润增速分别为 10.66%、7.01%、3.29%，均低于同期收入增速。
从人均创收、创利角度看，2018-2020 年公司盈利效率下滑。2011-2020 年，公 司员工总人数由 740 人增加至 2918 人，保持持续增长；人均创收由 40.32 万元增长 至 86.52 万元，2019 年实现 93.31 万元/人，为历史高点，2020 年首次出现下滑；人 均创利由 7.15 万增长至 14.74 万，历史高点出现在 2017 年，实现 17.74 万元/人， 2018-2020 年连续三年下滑。
综合来看，过去三年公司进入了盈利低谷期。我们认为，公司盈利能力下滑是 因为行业价格竞争加剧、产品结构变化、加大新业务投入、股权激励产生大额摊销、 减值损失计提等内外部多重因素导致。（报告来源：未来智库）
因素一：价格竞争加剧导致公司毛利率下滑。 我们认为，随着未来格局优化，市场竞争状态将不断改善，公司毛利率有望回 升。受行业 2018-2019 年价格竞争加剧的影响，公司毛利率由 43.9%下滑至 39.6%， 两年间下滑 4.3pct，核心业务通用消防报警产品毛利率下滑 5.4pct。但是价格竞争加 速了行业出清，同时从中长期来看，芯片紧缺呈现常态化趋势，将进一步优化行业格局，市场份额向头部集中，价格不再是头部厂商的主要竞争手段，市场竞争状态 将逐步改善。公司层面，自研“朱鹮”芯片的降本效果随着出货规模扩大逐步显现， 同时加强生产、采购一体化的成本端控制，我们预计公司整体毛利率企稳回升，可 以维持 40%左右的动态稳定，2021-2023 年分别为 38.80%、38.92%、39.20%。
因素二：应急疏散业务增快速增长导致产品结构变化，引起毛利率下滑。 我们认为，未来公司产品结构将会进一步优化，促进毛利率提升。公司新兴的 应急疏散业务自 2017 年起保持较快增长，其收入占比由 2017 年的 0.18%增长至 2020 年的 7.14%，毛利率分别为 36%、29%、23%、33%，低于公司整体毛利率水平， 预计未来内生外延双向推动公司应急疏散板块的快速增长，未来三年收入占比有望 达到 20%，毛利率中枢有望提升至 35%。2021-2023 年，公司产品结构的优化，一 方面将得益于高毛利工业领域的突破，未来三年收入占比有望超过 3%，毛利率有 望达到 60%以上；另一方面，通用消防报警领域存在结构性机会，有望促进公司电 气、电源、余压等配套系统规模化效应，支撑整体毛利率水平。
因素三：前期新业务布局投入较大，销售、研发费用率提升。 我们认为，公司目前基本完成了新业务布局，未来深化管理体系改革，通过精 细化运营管理推动降本增效，提高人均产出，费用率优化空间大。2017-2020 年， 期间费用率分别为 17.87%、18.10%、19.49%、21.49%，提升 3.62pct，其中销售、管 理、研发、财务费用率分别提升 1.04pct、1.47pct、0.96pct、0.16pct。公司基于布局 发展的需要，进行了前期投入，在保持研发攻关强度的同时，加强品牌、渠道建设， 加大人员引进力度。新产品方面，陆续完成了新进细分行业的产品开发，包括应急 疏散、工业消防、智慧消防平台、家用消防、安消一体化（图像应用产品线）等； 人员方面，员工总人数从 2018 年底的 2135 人增加至 2020 年底的 2918 人，增长 37%，生产、销售、技术、管理人员分别增长 37%、23%、67%、39%，新增人员主 要包含直销团队、研发人员、工业消防团队等。鉴于公司重视产品研发与持续升级， 我们预计，2021-2023，公司研发费用率保持稳定增长，分别为 5.55%、5.66%、 5.77%，销售费用率有望于 2022 年逐步改善，分别为 10.41%、10.20%、9.90%。
因素四：2020-2021 年合计摊销了约 67%股权激励费用。 我们认为，管理费用是公司内控核心，2021 年完成大额摊销后，费用压力将大 幅缓解。公司自 2020 年起对第一期股权激励计划费用进行摊销，根据公告，授予限制性股票期权和股票的费用合计约为 1.06 亿，2020-2022 年分别摊销 0.27、0.45、 0.25 亿，占比分别为 25%、42%、24%。我们认为，经过 2021 年大额摊销后，公司 费用压力在 2022 年后会大幅缓解，2021-2023 年管理费用率预计分别为 6.8%、5.8%、 5.2%。
因素五：2018-2020 年大额信用减值拉低公司利润水平约 1.7pct。
我们认为，加强账期管理是公司未来维护利润水平的重要手段，坏账损失风险 整体可控。由于公司应收账款随着业务规模持续扩大，减值损失相应提高。2011- 2020 年，公司应收账款由 0.32 亿增长到 13 亿元，占流动资产比重由 14.3%提升到 35.4%，因此在 2018-2020 年间，公司计提了较大的资产与信用减值损失，分别为 0.31、0.39、0.45 亿元，占营收比重分别约 1.7%、1.7%、1.8%，其中绝大部分为应 收账款坏账损失。在公司“经销为主，直销为辅”的销售模式下，虽然直销比例近 年来有所提高，2020 年经销依旧贡献了 70%以上的收入，回款是经销商重要的业绩 考核指标，公司大部分经销商均为长期合作，存在稳固的信用基础，坏账可能性较 小；直销方面，公司将持续加强账期管理，坏账损失风险可控。
综合来看，未来公司盈利能力走强确定性高，盈利修复在即。从可比公司角度 看， 2017-2019 年，青鸟的净利率在 15.50%-21.78%、三江电子的净利率在 8.19%- 10.06%，中消云的净利率在 11.45%-14.30%，青鸟能保持 15%以上的净利率水平主 要体现在公司综合竞争能力上，另一家头部企业三江电子净利率水平在 10%左右， 预计行业内其他中小型企业盈利水平更低，行业规模扩张阶段通过价格竞争的方式 加速出清，未来盈利水平被进一步挤压的空间不大，阿尔法属性在行业竞争中将被 放大。
展望未来，公司新业务前期投入成果有望在 2022 年开始显现，成本和费用管 理逐步优化加强，2021-2023 净利率水平预计分别为 12.8%、14.0%、15.1%；根据财 务模型测算，公司总资产周转率预计保持 0.7 以上，资产负债率预计维持 30%左右， roe 水平逐步回升，2021-2023 年预计分别为 12.8%、15.7%、18.2%。
4.3 催化因素之三：电动车及储能发展伴生火灾隐患，有望倒 逼火灾管理政策加码与产业升级
电动车及储能发展伴生火灾隐患，有望倒逼火灾管理政策加码与产业升级。据 消防救援局的数据显示，2020 年，我国共接报火灾 25.2 万起，直接财产损失 40.09 亿元；电器原因引发火灾占比达 25.1%，居于首位。目前，我国电动车等电动装置 普及率提升，新能源车全社会保有量逼近 500 万辆，电动车室内充电、新能源车自 燃、锂电池故障爆炸等恶性火灾事件频发，引发社会高度关注。
锂电池产业发展的同时，其热失控问题已成为消防安全的主要隐患之一。西门子、 霍尼韦尔等海外公司已经开始布局防范锂电池热失控现象，例如西门子推出 fda241 空气采样探测器，以及霍尼韦尔推出的 li-ion tamer 逸出气体监测系统，二 者均能监控电池状况，通过探测热失控现象逸出气体做到提前预警，配合后续断电 及气体灭火等手段，有效提高锂电存储系统的安全性。海外企业在储能领域的布局， 将给青鸟消防未来的产品升级打开了更大的想象空间。
对于电动车和储能等新兴场景的防火预警痛点，青鸟提出了针对性的解决方案。 ①基于电动车室内充电的消防隐患，公司研发并推出研发出“智慧云盒”产品，是 消安物一体化成果的集中表现。其基于物联网技术，配置摄像头和 ai 算法，并与 青鸟消防云平台连接，做到实时监控、快速查看、及时传输，实现早发现、早报警、 早处置，排除火灾扩大风险。②针对储能电站，青鸟给出了探测加灭火的整体解决 方案。
预警阶段，配置可燃气体报警系统、热解离子探测器和吸入式空气采样探测 器等，与电池管理系统 bms 联动；扑灭阶段，采用七氟丙烷+细水雾的组合灭火系 统，达到扑灭明火、抑制复燃的目的，降低火灾损失。上述解决方案服务的客户主 要包括柜体/箱体供应商及阳光电源等头部集成企业，已经实现多个落地项目，如 国电怀柔科学城项目、聚通储能柜项目、浙交能源储能项目等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
